近日，全球大模型第一股智谱AI在港交所挂牌，爆发式增长的业绩、上市前超过1,159倍的公开发售认购倍数，都拉高了市场的期待值。然而，上市首日，剧情并未按预想的狂热剧本走，智谱盘中一度跌破发行价，最终收盘涨幅定格在13.17%。
同样争夺大模型第一股的Minimax上市，收涨109.09%，智谱收涨20.61%。但与前些时日A股科创板GPU公司摩尔线程、沐曦股份上市时动辄数倍的“造富效应”相比，智谱上市两天的表现难免显得不够看和Minimax相比，也逊色不少。
同是AI浪潮里的弄潮儿，智谱的首秀为何不够惊艳，甚至有些乏味？资本市场是怎么给智谱定价的？长期，智谱的价值怎么看？
首先，需要了解港股市场的投资者构成。国际投资者占比约60%，香港投资者占比25%，内地投资者占比15%，且专业机构投资者贡献了85%的交易额。
由于机构主导的特点，造就了港股市场“总市值和流动性都集中于成熟的大中型龙头企业”与“现金流稳定、基本面优异的个股更受资金青睐”的特点。因此，智谱的走势和估值不如Minimax——以经调整净亏损/收入衡量亏损率，Minimax有明显的亏损收缩趋势。
相比之下，A股科创板则提供了一个截然不同的估值环境。这里的投资者对具备“硬科技”属性、解决“卡脖子”问题的公司，抱有较高的耐心，并愿意为其未来的潜力和国家战略价值支付显著的“梦想溢价”。
同样是国产GPU四小龙，壁仞科技、和智谱同一天在港股上市的天数智芯，股价走势也都远不如沐曦和摩尔线程。
从估值来看，以2025年的预测营收中间值和1月8日的收盘市值计算，沐曦和摩尔线程的PS分别为147倍和233倍，壁仞科技约为109倍，天数智芯没有预测值，即使有，也会远低于前三者。
这也可以看出，不同市场对同一技术叙事的定价体系存在一定的差异。第二个原因在于两者在AI产业价值链中的角色不同，这决定了各自商业模式的风险和回报。
GPU公司是典型的“卖铲人”。在当前的AI浪潮中，算力是毋庸置疑的硬通货和基础设施。无论下游的大模型与应用最终谁胜谁败，对算力的刚性需求都是确定且持续增长的。
而大模型公司，更像“淘金者”。他们直面最终应用市场，空间巨大但同时也伴随着高风险：技术路线迭代快、巨头竞争白热化、商业化落地探索艰难……
简单来说，市场觉得“卖铲子”比“预测哪里能挖到金子”更靠谱、更值钱。
智谱也有部分业务具有卖链子属性，比如提供API服务，但业务占比较小。所以，智谱需要证明自己不仅在技术上有优越性，在商业上也能成为领跑者，才能赢得更高的市场热情。
最终，所有差异都反映在具体的估值数字上。
券商对智谱的业绩预测，提供了一个可参考的估值锚。中信证券预计智谱2026年收入约为16.04亿元，并给予其2026年约30倍市销率（PS）的估值，对应目标市值约539亿港元。
30倍PS，承认了其行业地位和成长性。作为参照，几年前，当时的一家人工智能头部企业在上市后不久，国际大行给予的估值仅在16倍PS左右。
尽管没有出现摩尔、沐曦式“暴富”，这也是一笔相当扎实的可观回报，毕竟Pre-IPO轮的融资估值只有240多亿元，上市两天后市值到了698亿港元，约合人民币625.3亿元。
但在港股市场，智谱的首秀难免显得不够惊艳和乏味。需要看清是因为智谱的定价体系和战略有多方面的差异。
第一部分是本地化部署解决方案，智谱将自家的千亿参数基座大模型GLM部署在客户的私有服务器或专属云环境中，为客户提供高度定制化的专属模型服务。这种服务通常按项目和后续持续的算力消耗来收费。
第二部分是云端部署，智谱把模型能力封装好，变成标准的API接口，像水电煤一样开放给所有开发者和企业。客户按调用量付费，随用随取。这是一种更标准化、更轻量化的服务模式。
不过，国内的云端业务很卷，大厂的API都是白菜价。智谱这块的毛利率在2022年有76.1%，2024年掉到3.4%，2025年上半年直接变成了负数。
所以，智谱需要证明自己能够成为具备“网络效应”和“边际成本极低”的平台型公司。
同样争夺大模型第一股的Minimax上市，收涨109.09%，智谱收涨20.61%。但与前些时日A股科创板GPU公司摩尔线程、沐曦股份上市时动辄数倍的“造富效应”相比，智谱上市两天的表现难免显得不够看和Minimax相比，也逊色不少。
同是AI浪潮里的弄潮儿，智谱的首秀为何不够惊艳，甚至有些乏味？资本市场是怎么给智谱定价的？长期，智谱的价值怎么看？
首先，需要了解港股市场的投资者构成。国际投资者占比约60%，香港投资者占比25%，内地投资者占比15%，且专业机构投资者贡献了85%的交易额。
由于机构主导的特点，造就了港股市场“总市值和流动性都集中于成熟的大中型龙头企业”与“现金流稳定、基本面优异的个股更受资金青睐”的特点。因此，智谱的走势和估值不如Minimax——以经调整净亏损/收入衡量亏损率，Minimax有明显的亏损收缩趋势。
相比之下，A股科创板则提供了一个截然不同的估值环境。这里的投资者对具备“硬科技”属性、解决“卡脖子”问题的公司，抱有较高的耐心，并愿意为其未来的潜力和国家战略价值支付显著的“梦想溢价”。
同样是国产GPU四小龙，壁仞科技、和智谱同一天在港股上市的天数智芯，股价走势也都远不如沐曦和摩尔线程。
从估值来看，以2025年的预测营收中间值和1月8日的收盘市值计算，沐曦和摩尔线程的PS分别为147倍和233倍，壁仞科技约为109倍，天数智芯没有预测值，即使有，也会远低于前三者。
这也可以看出，不同市场对同一技术叙事的定价体系存在一定的差异。第二个原因在于两者在AI产业价值链中的角色不同，这决定了各自商业模式的风险和回报。
GPU公司是典型的“卖铲人”。在当前的AI浪潮中，算力是毋庸置疑的硬通货和基础设施。无论下游的大模型与应用最终谁胜谁败，对算力的刚性需求都是确定且持续增长的。
而大模型公司，更像“淘金者”。他们直面最终应用市场，空间巨大但同时也伴随着高风险：技术路线迭代快、巨头竞争白热化、商业化落地探索艰难……
简单来说，市场觉得“卖铲子”比“预测哪里能挖到金子”更靠谱、更值钱。
智谱也有部分业务具有卖链子属性，比如提供API服务，但业务占比较小。所以，智谱需要证明自己不仅在技术上有优越性，在商业上也能成为领跑者，才能赢得更高的市场热情。
最终，所有差异都反映在具体的估值数字上。
券商对智谱的业绩预测，提供了一个可参考的估值锚。中信证券预计智谱2026年收入约为16.04亿元，并给予其2026年约30倍市销率（PS）的估值，对应目标市值约539亿港元。
30倍PS，承认了其行业地位和成长性。作为参照，几年前，当时的一家人工智能头部企业在上市后不久，国际大行给予的估值仅在16倍PS左右。
尽管没有出现摩尔、沐曦式“暴富”，这也是一笔相当扎实的可观回报，毕竟Pre-IPO轮的融资估值只有240多亿元，上市两天后市值到了698亿港元，约合人民币625.3亿元。
但在港股市场，智谱的首秀难免显得不够惊艳和乏味。需要看清是因为智谱的定价体系和战略有多方面的差异。
第一部分是本地化部署解决方案，智谱将自家的千亿参数基座大模型GLM部署在客户的私有服务器或专属云环境中，为客户提供高度定制化的专属模型服务。这种服务通常按项目和后续持续的算力消耗来收费。
第二部分是云端部署，智谱把模型能力封装好，变成标准的API接口，像水电煤一样开放给所有开发者和企业。客户按调用量付费，随用随取。这是一种更标准化、更轻量化的服务模式。
不过，国内的云端业务很卷，大厂的API都是白菜价。智谱这块的毛利率在2022年有76.1%，2024年掉到3.4%，2025年上半年直接变成了负数。
所以，智谱需要证明自己能够成为具备“网络效应”和“边际成本极低”的平台型公司。
，但这也不是什么坏事，毕竟 A 股科创板对硬科技属性的公司更加青睐。沐曦股份和摩尔线程的“造富效应”太过夸张了 
，市场太注重现金流稳定和基本面优异的公司。
。另一方面， cloud 部署服务模式也很有 potentials，但国内的竞争对手太多了 
。这次上市，智谱需要证明自己能够成为具备“网络效应”和“边际成本极低”的平台型公司。
要知道港股市场投资者的构成就很关键啊！国际投资者占比60%，香港投资者占比25%，内地投资者占比15%，而专业机构投资者贡献了85%的交易额。 
。因此，智谱需要证明自己不仅在技术上有优越性，在商业上也能成为领跑者 
。
。所以，智谱这块的毛利率是变成了负数 
！还没有证明自己可以成为具备“网络效应”和“边际成本极低”的平台型公司 
不過，長期看來，能夠成為“網絡效应”和“邊際成本低”的平台型公司的智譜，應該是有可能的。 
因此，我们需要看清市场对智谱的定价体系和战略有多方面的差异。第一部分是本地化部署解决方案，这种服务通常按项目和后续持续的算力消耗来收费，而第二部分是云端部署，智谱把模型能力封装好变成标准的API接口。这一标准化的服务模式会影响其毛利率和竞争力。
domestic的云端业务很卷，大厂的API都是白菜价。因此，智谱需要证明自己能够成为具备“网络效应”和“边际成本极低”的平台型公司，以增强自身的竞争力和市场认可度。
最后，我们需要看到智谱的战略路线是如何走的。如果它能成功在本地化部署和云端部署两个方面取得突破，相信市场对其预期会有所放大。
。而大模型公司呢，则更像淘金者，他们需要预测哪里能挖到金子，空间巨大但风险也很高。
。券商对其业绩的预测，提供了一个可参考的估值锚，但是这并不是保证智谱会实现摩尔、沐曦式“暴富”的关键 
。
要做到这一点，智谱需要通过改进其云端部署服务模式、提高毛利率以及增强其技术优势来让市场更多地认识到自己的价值。 
。
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。不同市场对同一种公司的价值观念和估值方式有所区别，这也是为什么沐曦股份和摩尔线程能够获得高回报 
。
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。因为 domestics 的cloud端业务确实有很大的竞争压力 
问题是，资本市场还能给智谱定价的吗？ 
因此，在国际市场里，没有太多的竞争优势。
这很可怕啊！ 
我想，智谱需要证明自己能够成为具备“网络效应”和“边际成本极低”的平台型公司。 
。
。